一个押注大客户，一个押注全球化。
AIX财经（AIXcaijing）原创
作家|王璐
两份财报，让外界第一次看清了中国头部大模子公司果暴露账本。
3月31日，智谱（北京智谱华章科技有限公司）发布了其在上市后的首份财报，就在不久前，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也交出了其成本市集首份收货单。
手脚AI六小龙中起原上市的两家公司，智谱和MiniMax频频被外界拿来对比。这两家公司代表着中国大模子公司两条不同的发展旅途。
一条所以智谱为代表的深耕B端、手艺驱动的旅途，依托GLM基座模子，通过MaaS（模子即办事）平台和企业级智能体办事，深度绑定政府和国企等大客户；另一条所以MiniMax为代表的C端全球化、居品驱动的旅途，凭借Talkie等爆款诓骗打建国外市集，以73%的国外收入占比，在全球诓骗生态中寻找增量。
智谱将手艺订价权与范围化变现视为中枢，MiniMax则押注AI重塑全球实质消费，用居品和用户讲增长故事。
关联词，目前来看，两家的答卷齐还未写完。
智谱虽收入同比增长132%，但年失掉47亿元、研发进入是总收入的4倍以上，高进入能否换来可执续的买卖报酬还是未知数；MiniMax国外高增长的背后，是与OpenAI、Anthropic等巨头的正面交锋，以及爆款居品依赖带来的风险。
在AI行业全体处于无边进入、无边失掉确当下，两份财报的对比并非为了决出赢输，而是呈现大模子公司买卖化果暴露性与复杂性，手艺进取不等于买卖顺利，用户增长也不成自动出动为盈利。
一年时间，
智谱亏32亿，MiniMax亏17亿
在往常的2025年，大模子公司争先进入业务加快期，智谱和MiniMax的财务数据印证了这少量。
先来看营收。
2025年，智谱总收入7.2亿元，同比增长131.9%，MiniMax收入增速略高于智谱，同比增长158.9%，达到了7903.8万好意思元（约合5.7亿元）。从收入范围上看，往常一年，智谱比MiniMax多出约1.5亿元。
即便两家的收入齐出现了超100%增长，但均未开脱失掉近况。
智谱2025年失掉高达47.2亿元，同比扩大59.5%，经蜕变净失掉31.8亿元，同比扩大29.1%。
MiniMax也呈现雷同趋势，年内失掉达18.7亿好意思元（约合128亿元），同比扩大302.3%。但需提防，失掉激增主要源于公司估值上升带来的金融欠债公允价值重估损失。若剔除该非缠绵性影响，其经蜕变净失掉为2.5亿好意思元（约合17亿元），与上年的2.44亿好意思元基本执平。
淌若以经蜕变口径比较，智谱的失掉大于MiniMax。
为什么两家在营收和失掉上差距显然？主要在于买卖模式和计策重点不同。这少量，不错从成本结构和占比中找谜底。
智谱失掉严重，研发进入是主因，其在2025年的研发开销达到31.8亿元，同比增多44.9%，达到了总收入的4.4倍。如斯高比例的研发进入，与其对自己通用基座模子厂商的“强手艺”定位计策相符。
需要提防的是，这种高增长也受到了统计口径变化的影响。智谱把算力成天职为两部分，财报指出，其研发成本增长主要源于职工成本增多，以及支付第三方算力供应商的计较办事用度。而锁定GPU资源、与供应商坚毅永恒公约的算力租出用度则计入了成本开销（7470万元）。
也即是说，2024年，智谱多取舍租出方式购置算力，关系开销计入成本开销；而2025年从“租GPU成立”转向“买云算力办事”，这部分用度计入研发成本。这一变化导致成本开销同比下跌83.8%，但研发成本高涨，让研发增幅在数字上被进一步放大。
反不雅MiniMax财报，其研发用度为2.5亿好意思元（约合17亿元），仅为智谱的一半，是其营收的3倍。
研发用度相对较低，并不料味着全体烧钱更少。MiniMax以C端居品为中枢定位，除了研发，居品迭代、全球化市集的实施营销以及用户增长运营齐需要大笔资金进入。
这种计策重点的各异，在销售及营销开支上相似有所体现。
MiniMax的销售及分销开支从2024年的8700万好意思元（约合6亿元）下跌至2025年的5190万好意思元（约合3.6亿元），同比大幅缩减，这在一定进度上反应出其用户增前程入相对相识阶段，投放成果有所进步。
比拟之下，智谱的销售及营销开支2025为3.9亿元，同比增长仅0.9%。两者处于归拢量级，也相宜B端大客户模式下营销用度相对可控的特质。
总之，两家公司均处在买卖化初期，高收入增长与高失掉并存。不同之处在于，主要作念TOB生意的智谱，走的是高研发进入换手艺壁垒的门道，而更聚焦C端居品的MiniMax，则呈现出增速略优、失掉相对可控的特质。
TOBVSTOC，
谁的钱更好赚？
收入和失掉以外，获利成果高下，更能推断一家公司买卖模式的可执续性，这不错从业务组成中寻找到一些谜底。
智谱是典型的B端主导模式，收入来源分为腹地化部署（等闲指独有化部署）和云霄部署（主要对应其MaaS平台）两部分。
腹地化部署指的是，办事于对数据安全、独有化有极高条目的政府、大型国企、金融机构的“面容制”业务，这部分业务目前是智谱的现款牛，2025年收入由2024年的2.6亿增长至5.3亿，占总收入的74%，增幅达102.3%。
云霄部署指的是通过公有云API办事强大设备者和企业的“平台化”业务，该业务在2025年收入为1.9亿，亚搏体育app同比增长292.6%，成为智谱增速最快的业务。
MiniMax则是由C端驱动、全球化布局。业务分为AI原生居品（C端）和盛开平台过甚他基于AI的企业办事（B端）两部分。
其中包括“海螺AI”、“Talkie”等面向全球用户的AI原生诓骗，是其基本盘和流量进口，2025年收入5308万好意思元，占总收入的67.2%，同比增长143.4%。
盛开平台和为企业提供API和措置决策的B端收入，仅为2596万好意思元，占比为32.8%，但同比增速高达197.8%。
值得提防的是，MiniMax有73%的收入来自国外市集，换言之，国内市集反而不是其主战场。
两家公司的业务结构的各异，平直体目前了毛利率上。
2025年，智谱的全体毛利率为41%，高于MiniMax的25.4%。
这种盈利模式的各异，不错打个比喻，智谱的B端腹地化模式雷同“联络高端定制面容”，单笔订单价值高、毛利厚，但需深度适配每个客户，难以快速模范化复制。而MiniMax的C端驱动模式则更接近“群众消费品”，前期进入巨大且单用户收益不高，一朝用户裕如多，边缘成本会快速下跌，范围效益便运行线路。
智谱的毛利率呈现下跌趋势，亦然这一原因，从2024年的56.3%下滑了15.3个百分点。
2025年，智谱高毛利的腹地化部署业务（毛利率48.8%）增速相对谨慎，而低毛利的云霄业务（毛利率18.9%）则收尾了爆发式增长，后者占比进步，平直拉低了智谱的全体盈利水平。
即便云霄业务的毛利率已从2024年的3.3%大幅改善至18.9%，体现了范围效应与订价技艺的进步，但与利润更厚的腹地化业务比拟，差距仍然显然。
浅陋来说，两家的买卖模式讲明注解了，在国内市集，大模子公司办事大客户是单笔价值高、盈利质地更好的路，但通过中枢居品眩惑全球海量C端用户，再渐渐改善盈利成果，也相似存在契机。
智谱思成为Anthropic，
MiniMax押注国外
智谱和MiniMax上市后的首份财报，记载的是往常一年的收货。但关于成本市集而言，更垂青的是异日的故事。
落拓发稿，两家公司的市值接近，智谱为3863.23亿港元，MiniMax为3214.76亿港元。自上市以来两家公司股价均大幅高涨，智谱高涨644.41%，MiniMax高涨521.84%。
智谱CEO张鹏把智谱的买卖旅途界说为「中国的Anthropic」。两者的疏通点在于，收入来源以API调用为主、以Coding为切入点。
但差距可想而知。智谱目前腹地化部署仍占主导（2025年占比74%），云霄API仅占26%，Anthropic险些完全依赖云霄API办事。
在范围上，Anthropic的ARR（年度频频性收入）在2025年底达到90亿好意思元，落拓2026年3月已接近190亿好意思元，而智谱的MaaS业务ARR约为2.5亿好意思元，这照旧在往常12个月增长60倍的情况下。两者尚处于完全不同的量级。
为了减弱这一差距，智谱在财报中明确了2026年的计策地点：从一家大模子公司进化为“AI原生智能现实室”，以TAC（Token架构技艺）再行界说技艺模范，以LLM-OS（大模子操作系统）掌控下一代计较平台。简言之，不悦足于只提供底层模子，而是要进取蔓延，构建系统、界说模范，以Token糜掷量驱动的买卖模式收尾全球化变现。
支执其这一愿景的中枢公式也被反复说起：AGI买卖价值=智能上界×Token糜掷范围。其以为手艺进取性必须出动为Token使用量的指数级增长，最终产生可不雅的买卖报酬。
业务口径的蜕变也印证了这一计策地点，智谱在本次财报新增营收分类，将业务拆分为盛开平台及API、企业级智能体、企业级通用大模子、手艺办事过甚他四类。其中，“盛开平台及API”平直呈现，强化了MaaS模式的艰巨性；“企业级智能体”手脚落寞业务线，则表贤达能体已不再仅仅居品功能，而是落寞的买卖化地点。
天然，挑战也摆在目前，在研发进入守护高位的情况下，其失掉何时能收窄，是成本市集最热心的问题。
MiniMax的异日故事则在于全球化。
其中枢上风在于C端居品和全球化布局，若能执续扩大国外用户数、进步用户留存与付费出动率，其增长天花板在表面上并不低。
同期，其B端业务诚然范围较小，但197.8%的同比增速讲明市集需求确切存在，其在文本、语音、图像、视频等全模态手艺上的蕴蓄，也为设备者和企业提供了更好意思满的器用取舍，有望进一步拉动B端收入。
但MiniMax靠近的挑战相似退却淡薄，国外市集意味着平直与OpenAI、Anthropic等全球巨头竞争，用户取得成本和留存压力比国内市集高得多，而其收入过度依赖少数C端爆款居品，一朝用户偏好出动，抗风险技艺就会靠近磨真金不怕火。
总之，智谱与MiniMax的首份财报PK，莫得完全的赢家。关于投资者而言，这也不是总共取舍题。看好国内务企市集后劲的，大约更有趣智谱的手艺深度与客户粘性，而确信AI将重塑全球消费级诓骗的，则可能更垂青MiniMax的推广弹性与用户广度。大模子公司买卖化的马拉松亚搏体育app中国最新版本，才刚刚运行。
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